估值三宝（转）

江浩

估值三宝

夏草

知道所有东西的价格，不知道所有东西的价值；估值是一门披着科学幌子的江湖手艺，分析师最大的使命是发现估值洼地

公司估值方法不外乎三种：相对估值法、绝对估值法及期权定价法，实务中，相对估值法运用最广泛，相对估值法也称乘数估值法，最经典的就是市盈率（PE）及市净率（PB）；绝对估值法也称内在价值法，最经典的就是现金流折现法DCF。这三种方法目前已构成估值模型的中流砥柱，笔者称之为估值三宝。

目前国内最流行两本财务分析和估值教材，一本是哈佛商学院两教授帕利普及希利的《运用财务报表进行经营分析与评估》，
http://product.dangdang.com/product.aspx?product_id=20278351
这本书创立的财务报表分析框架打通了基本面分析与财务分析的界限，将战略分析引入财务报表分析，在财务报表分析方面这本书是权威，但该书在估值方面不如哥伦比亚大学佩因曼教授的《财务报表分析与证券定价》
http://product.dangdang.com/product.aspx?product_id=9036235，
此书以估值为中心，创造性将四大报表重构，区分为经营资产与金融资产、经营负债与金融负债、经营收益与非经营收益等，这对估值是一种创新；当然估值最权威的书是麦肯锡科勒等著的《价值评估：公司价值的衡量与管理(第4版)》
http://product.dangdang.com/product.aspx?product_id=9261264
这三本书可称估值经典教材三宝

这三本书作者的财务功底都是很深的，三本书各有特色，哈佛和麦肯锡偏重于DCF，而哥伦比亚侧重于PE、PB，且将费森—奥尔森估值模型引入，以会计数据（资产负债表及利润表）为基础对企业进行估值。

相对估值法PE、PB与绝对估值法DCF有内在的联系，费森—奥尔森估值模型就诠释了PE、PB值与DCF关系，当然那不是纯种的DCF，而是DRI（剩余收益折现），我国资产评估师习惯使用收益现值法，而不是现金流折现法，收益现值法与PE关系密切，不管是现金流折现或收益折现，都有很多变种：

收益的选择：
file:///C:/DOCUME~1/zch/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image001.gif
EBITDA：息税、折旧摊销钱收益
file:///C:/DOCUME~1/zch/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image001.gif
EBIT：息税前收益
file:///C:/DOCUME~1/zch/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image001.gif
EBT：税前收益
file:///C:/DOCUME~1/zch/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image001.gif
净收益

现金流的选择：
file:///C:/DOCUME~1/zch/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image001.gif
股利现值法（DDM）
file:///C:/DOCUME~1/zch/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image001.gif
营运现金流现值法
file:///C:/DOCUME~1/zch/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image001.gif
自由现金流现值法

（FCFF）股权资本自由现金流、（FCFE）企业自由现金流

由于绝对估值法所有参数都是主观估计，故其结果极不可靠，也不可信；目前主流仍使用PE、PB，当然特殊行业、特种业务也辅以特别估值方法校正或检验，如保险业采用的内涵估值法，就极具技术含量：

http://hanhanbao.blog.163.com/blog/static/65117620093995251869/
一些行业特别喜欢用非财务指标进行估值，如互联网行业以点击率、浏览量、ARPU、注册会员数等指标，饭店喜欢用客房数，房地产行业直接以地产市值进行估值等，少数分析师在估值模型时一般是先有结论，后有过程；通过各种不同的估值方法提升目标价位，看似有理的背后其实都是庄托，投资者要非常小心估值中毒，估值模型有时只是一种骗子玩的游戏。

附一：胡奕明 林文雄 王玮璐 ： 证券分析师的信息来源、关注域与分析工具（节选）
《金融研究》

证券分析师使用的分析工具与方法   
　　在这一部分，我们主要对证券分析师所使用的分析工具和方法进行调查，这些工具和方法可以从一个侧面反应证券分析师现在的分析水平。
  
　　1．财务比率的运用
  
　　有关财务报表分析的教科书上有许多通用财务分析比率，如每股收益、负债比率、利息倍率、流动比、速动比等，这是公司财务状况分析中经常用到的一些比率。能够恰当地使用这些比率，是一个证券分析师必备的技能。学术期刊上的有些比率，是研究工作者自己发现或构造的比率，它们角度独特，如盈余管理的计量、市场流动性的计量等。能够运用这些比率，说明分析者具有较强的分析能力。有的分析师能够根据自己的经验和已有知识构造出一些比率，亦说明分析师的分析能力较强。由此，我们对这三类比率的使用频度进行了调查。同样，我们将其分为5等：“根本不采用”(1)、“很少采用”(2)、“偶尔采用”(3)、“经常采用”(4)、“一贯采用”(5)。
  
　　表5A的数据表明，证券分析师所使用的比率中，采用教科书上的比率最多，均值为4．01，达到“经常采用”水平，且标准差较小。而根据分析需要自行设计比率、以及引用学术期刊上比率的则稍低，且个体间差异较大。
  
　　2．估价模型和方法
  
　　运用一些理论模型对股票进行估价，是国外证券分析师常做的工作之一。为此，我们设计了表5B中的几个具体定价模型，对其使用情况进行调查。这几个模型分别是：折现现金流模型、股利折现模型、资本资产定价模型、经济附加值模型和剩余收益模型。这些模型主要用来进行股票定价和公司估价的，是目前应用得较广、较为实用的几种财务估价模型(Penman，2001)。
  
　　此外，财务分析中常常还需要对多家公司进行比较、甚至对全行业进行比较分析。对于这种公司间的比较，统计方法是一种最基本的方法。但从我国目前情况来看，似乎列举式分析比较多。为此，我们在对多家公司比较分析所用方法的调查中，特地分出三种：列举和案例、简单统计、建立统计模型。这三种方法依次由浅及深地反映了分析技能的高低。
  
　　从调查情况表5B来看，折现现金流模型用得最多(均值=3．29)，其次是股利折现模型(2．80)、资本资产定价模型(2．鼬)、经济附加值模型(2．66)和剩余收益模型(2．41)。这一结果与Block(1999)的调查比较接近。根据其调查，美国证券分析师在进行股价计算时，认为股利估价模型“较重要”的有30．3%、认为“不太重要”的有38．9%；认为资本资产定价模型“较重要”的有29．3%，认为“不太重要”的有奶．7%；认为经济附加值模型“较重要”的有53．2%，“不太重要”的有21．9%。可见，这些理论模型的实际应用范围并不是很广。
  
　　表5C的数据则更直观地说明了我国证券分析师目前常用的分析方法。回应者中采用列举数字和案例的最多(均值：3．98)，简单统计方法次之(3．86)，采用建立统计模型方法的最少(2．91)。我们认为，单从这一项看，应当在我国证券分析师中大力提倡使用统计分析方法，从而提高总体分析水平。

表5  财务分析与预测分析

		进行财务分析与价值评估时采用的分析工具与方法
	A	进行历史同比和行业同比时采用的财务比率	均值
1		教科书上列出的通用比率	4.01
2		根据分析需要自行设计的比率	3.27
3		引用学术期刊上有特点的比率	3.12
	B	进行财务分析与价值评估时所用的方法	均值
1		折现现金流(DCF)模型	3.29
2		股利折现模型	2.94
3		资本资产定价模型	2.8
4		经济附加值(EVA)模型	2.66
5		剩余收益(residualincome)模型	2.41
	C	对多家上市公司采用的方法	均值
1		列举数字和案例论证	3.98
2		简单统计方法	3.86
3		建立统计模型	2.91

http://www.***.com.cn/news/20060605/n58871.shtml

江浩

附二：田辉 　乘数估值法在证券市场股权估值中的应用 《中国资产评估》

（一）基于公司市值的乘数
　　1．市盈率（PER或者P/E）=公司市值/总的净利润=每股价格/每股盈余。
　　2．价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入。
　　3．市值/销售收入乘数（P/S）=每股价格/每股销售收入。该指标经常用于估值互联网、通讯设备、公共交通及制药公司。
　　4.格/含财务杠杆效应的自由现金流量乘数（P/LFCF）。其中，LFCF=息税前经营收入+折旧、摊销—营运资本增加额—在现行业务中的投资[1]。另一个类似的乘数是：价格/可用于分配的资金乘数（P/FAD）。
　　5.账率（P/BV）=市值/股权的账面价值=每股价格/每股账面净资产。在公司的固定增长率为g时，P/BV=（ROE—g）/(Ke—g)，其中，ROE=净资产回报率；Ke=股权要求的回报率。
　　该乘数最常用于进行银行估值。其他应用的行业还有纸浆业、房地产业和保险公司。保险公司经常使用这一比率的变体：市值/嵌入价值乘数，其中嵌入价值=股权价值+已签订的保险合同的未来现金流量的现值。
　　6.价格/顾客数目乘数。在互联网公司和手机生产公司中经常使用。
　　7.价格/产品生产数目乘数。经常用于估值软饮料和消费品生产公司的价值。
　　7.价格/产品生产数量。经常用于估值水泥生产等公司。
　　8.价格/潜在顾客数目。有时用于互联网公司的估值。
　　（二）基于公司价值的乘数
　　1．公司价值/息、税、折旧、摊销前盈余乘数（EV/EBITDA）。
　　2．公司价值/销售收入乘数（EV/SALES）。
　　3．公司价值/不含财务杠杆的自由现金流量乘数（EV/FCF）。其中，FCF=息前税后经营收入+折旧、摊销—营运资本增加额—在现行业务中的投资。
　　（三）与增长相关的乘数
　　1．市盈率/未来几年内每股盈余的增长率乘数（PEG）。该比率主要用于增长性行业，例如奢侈品、保健商品及技术行业等。
　　2.公司价值/历史的EBITDA）/未来几年内EBITDA的增长率乘数（EV/EG）。该乘数也主要用于增长性行业，特别是保健技术、电讯等。
根据Fernández（2001）的总结，目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数分别为：

行业	下属行业	最常使用的乘数
汽车	制造	P/S
	零部件	P/CE的相对指标，P/S
银行		P/BV
基本原材料	造纸	P/BV
	化学制品	EV/EBITDA，EV/S，P/CE
	金属和矿物	P/LFCF，EV/EBITDA
建筑		P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA
商业服务		EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH
资本性产品	工程制造	P/S，EV/EBITDA，EV/S
	国防	P/S，EV/EBITDA，EV/S
食品、饮料和烟草	食品生产	EV/EBITDA，EV/CE
	啤酒生产和酒吧	ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标
	酒精饮料	EV/EBITDA
	烟草	ROCE
保健		P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA
保险		P/AV
休闲		EV/EBITDA
传媒		P/S的相对指标；EV/EBITDA
石油天然气	综合油气公司	P/S，EV/CV
房地产		P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV
零售和消费品	服装	与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA
	食品	P/S的相对指标
	奢侈品	P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率
技术	软件，设备和半导体	P/S，P/S的相对指标
电讯		（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER
交通	航空	EV/EBITDA
	公路客运	P/S
公用事业		P/S，P/CE

http://doc.esnai.com/showdoc.asp?docid=9274&page=2&uchecked=

江浩

附三：估值理论渊源

国际上最早提出企业价值源泉问题的是费雪（Irving·Fisher）。1906年他在其专著《利息理论》中指出：在确定的情况下，一个企业或投资项目的价值就是预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值。他认为资本的价值实际就是未来收入的折现值，企业是可以产生确定收益流量的资本，企业资本的机会成本是市场的无风险利率，企业价值就是按照该利率折现的未来收益的现值，从而奠定了西方主流企业价值分析学派——企业价值贴现说的理论基础。尽管费雪的理论在当时非常先进，但其缺陷很快还是在具体实际应用中暴露了出来——首先，现实的商业活动中存在着很多的不确定性；其次，不同的企业具有不同的资本结构，无法全部“一刀切”的使用市场的无风险利率；最后，对很少或不发放股利的企业（比如高速成长的小企业）无法适用。1958年至1960年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）对此进行了开创性的研究，先后发表了三篇论文:《资本成长、公司融资和投资理论》、《股利政策、增长以及股票价值评估》和《公司收入所得税和资本成本》，形成了著名的MM理论。MM理论讨论了在没有所得税、考虑所得税和考虑个人所得税的情况下资本结构对企业价值的影响，得出的结论为:在无公司所得税等假设条件下，资金成本与公司价值和资本结构无关;在假设存在公司所得税或个人所得税的情况下，负债公司都因利息减税而增加公司价值。同时MM定理提出了股息政策不相关性命题:认为，在完善的市场中(无税收、无交易成本、信息对称)，公司的股息政策对股东来说是无关紧要的事，公司的价值与管理部门采取的股利政策无关。公司的价值与管理部门采取的股利政策无关。企业只有创造出高于社会平均回报的收益即剩余收益，才有可能使当期的企业价值增加。MM理论在一定程度上修复了费雪折现估值理论的两个重要缺陷：在不确定情况下的企业价值和企业价值与资本结构之间的关系，MM理论的问世标志着企业价值评估进入了一个更为精确严谨的时代。各种理论如雨后春笋冒了出来，如戈登（Gordon）的DDM（Dividend Discount Model）模型——股利折现模型、拉巴波特（Alfred Rappaport）与科普兰（Copeland）的DCF（Discount Cash Flow）模型——现金流折现模型和衍生出的FCFE（Free Cash Flow for the Equity）模型——自由现金流模型及直接源于MM理论的APV（Adjusted Present Value）模型——调整现值模型。企业价值贴现说承MM理论之后，又出现较有影响的两个模型：思藤恩与斯图尔特(Stern&Stewart)的EVA（Economic Value Added）模型——经济增加值模型及费森与奥尔森的F-O（Feltham-Ohlson）模型。EVA的核心思想是从企业税后净营业利润中扣除股权和债权使用成本，衡量剩余能为股东所享有的收益。而F-O模型的核心在于将股权价值表述

江浩

抱怨下：发帖有字数限制...很不方便。

马安

绝对精华，以前考试的时候这些东西还能运用，两年都没用过，忘得差不多了！真正运用到实际的很少。